来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：2025年10月27日，央行行长在2025金融街论坛年会上表示“债市整体运行良好，将恢复公开市场国债买卖操作”。

核心观点：两大考量，两点细节；短期利好债市，紧盯购买国债实际规模，也要紧盯年内会否再降准降息。

1、客观上，本次央行重启国债买卖，体现了财政与货币政策的协同效应加强，也有助于稳利率、稳预期；同时，长端国债收益率调整、短端国债与资金利率倒挂程度缓解，也为重启国债买卖提供了较好的利率环境。

2、操作上，主要关注两点细节：一是规模上，考虑到政府债券发行，叠加MLF、买断式逆回购到期，年内仍存在一定流动性缺口，央行公开市场买入国债的规模可能超预期，具体仍需结合MLF、买断式逆回购续作规模来看；二是操作久期上，预计央行还是以“买短”为主、不会“卖长”，“买长”的可能性也不大。

3、对资产而言，央行重启国债买卖短期利好债市，紧盯后续央行公开市场实际买入国债的规模；中期看，债券走势取决于三大因素：地产、出口、通胀等基本面走势，股债“跷跷板”，以及央行政策取向，其中：倾向于认为，货币宽松还是大方向，年内降准降息仍有可能。

正文如下：

1、回顾看，年初央行暂停公开市场国债买卖，主因利率下行过快，也有助于稳汇率。去年8月，央行“为贯彻落实中央金融工作会议相关要求，开展了公开市场国债买卖操作”，在此后成为流动性投放的重要工具之一。但在今年年初，央行暂停了公开市场国债买卖，公告给出的直接原因是“政府债券市场持续供不应求”。实际上，年初由于基本面预期偏弱、存款利率调降加剧“资产荒”、机构抢跑货币宽松等原因，利率快速下行，10Y国债收益率一度下行至1.6%附近，利率下行过快的风险持续累积。同时，利率下行过快导致中美利差走扩，汇率压力持续增加，离岸人民币汇率一度升至7.35上方，央行暂停国债买卖有助于稳汇率。

2、本次看，本次央行重启国债买卖，体现了财政与货币政策的协同效应加强，也有助于稳利率、稳预期。同时，长端国债收益率调整、短端国债与资金利率倒挂程度缓解等，也为重启国债买卖提供了较好的利率环境。

>本次重启国债买卖主要目的仍是加强财政与货币政策的协同，此前也有一定“预告”。3月以来，由于利率市场震荡调整，一级市场国债发行、尤其是长端国债发行，一度出现“发飞”现象。因此，本次重启国债买卖，体现了财政与货币政策的协同效应，也有助于国债顺利发行。事实上，9.3召开的财政部与中国人民银行联合工作组第二次组长会议，已经明确表示对“央行国债买卖操作等议题进行了深入研讨”。

>近期股市走强、基金费率改革等因素，加大了债市调整压力，央行重启国债买卖也有稳利率的考量。7月以来股市明显走强，股债“跷跷板”效应明显，叠加公募基金费率改革，债券收益率震荡上行。10Y国债收益率上行至1.85%附近、较年初低点上行近25BP，30Y国债收益率高点更是接近2.3%。在此背景下，央行重启国债买卖，能释放宽松信号，有助于稳定市场预期，避免债券进一步调整可能引发的“踩踏”风险。

>长端国债收益率上行、短端国债与资金利率倒挂程度缓解，也为重启国债买卖提供了较好的利率环境。如前所述，当前10Y国债收益率明显调整后，利率下行过快的风险得到释放，短端国债收益率与资金利率倒挂的现象也有所好转，为重启国债买卖提供了较好的利率环境。

3、操作看，主要关注两点细节，一是规模上，考虑到政府债券发行，叠加MLF和买断式逆回购到期，年内仍存在一定流动性缺口，央行公开市场买入国债的规模可能超预期，具体仍需结合MLF、买断式逆回购续作规模等来看；二是操作久期上，预计央行还是以“买短”为主、不会“卖长”，“买长”的可能性也不大。

>操作规模上来看，净买入仍是大方向，考虑到政府债券发行，叠加MLF、买断式逆回购到期，年内仍存在一定流动性缺口，短期买入规模可能超预期。7月以来政府债券加快发行，但截至10.27尚未发行的政府债券规模仍有1.7万亿左右。同时，11-12月MLF到期规模约1.2万亿、买断式逆回购也将到期2.4万亿，合计到期规模达3.6万亿。因此，年内整体仍存在一定流动性缺口，央行公开市场买入国债规模可能超预期，具体需要结合MLF、买断式逆回购续作规模来确定。

>操作久期上来看，预计还是以直接“买短”为主、不会“卖长”，“买长”的可能性也不大。去年央行公开市场买卖国债在久期上有两种操作模式，一种是直接“买短”，另一种是“买短卖长”。相较前者，后者“卖长”的主要目的是在投放流动性的同时调整利率曲线形态。而当前利率曲线形态相对合理，通过“卖长”调整利率曲线形态的必要性不大。也有市场讨论买卖国债期限会不会拉长，我们倾向于认为可能性不大，主要有两点原因：一是从收益的角度来看，短久期品种更容易把控损益，能避免在国债买卖的过程中承担较大亏损；二是从政策灵活性的角度来看，短期限的流动性投放也更有利于央行调整流动性投放节奏。

4、资产看，央行重启公开市场国债买卖短期利好债市，重点关注央行公开市场实际买入规模，中期股市表现、基本面等仍是关键。央行重启买入国债将直接增加债券需求，对市场短期偏利好，消息公布后10Y国债活跃券已下行4.25BP至1.8%下方，30Y国债收益率下行幅度更大，后续重点关注央行公开市场实际买入国债规模。中期看债券走势取决于三大因素：地产、出口、通胀等基本面走势，股债“跷跷板”，以及央行政策取向。

5、往后看，货币宽松还是大方向，年内降准降息仍有可能，地产、出口等基本面走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。结合8月以来PMI持续位于荣枯线下方、物价持续低迷、信贷社融偏弱、消费疲软、投资增速高位回落等数据，反映当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升。央行Q3货政例会继续定调宽松，同时强调抓落实，指向年内降准降息仍是政策可选项，地产、出口等基本面相关指标的走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。

本文节选自国盛证券研究所已于2025年10月27日发布的报告《央行重启国债买卖，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。

穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的30天内进行。